开始|期间投研

作家|孙一鸣

裁剪|李乾韬

[导语]

家具销量沿路飙升，收效登顶宇宙，谈生天合材料科技（上海）股份有限公司（以下简称“谈生天合”）看似赚得盆满钵满。推敲词，2021年却成为其操办现款流的改造点，尔后操办现款流聚拢三年净流出。这背后究竟发生了什么？

上交所官网知道，谈生天合于2023年6月肯求主板IPO，于2024年11月更新财务数据，现在仍处于问询阶段。

期间投研发现，2020—2022年，谈生天合共现款分成2.5亿元，占同期净利润总数的75.53%。最新版招股书知道，这次IPO，其拟募资6.94亿元，其中1.35亿元用于偿还银行贷款。

此外，当作风电叶片用环氧树脂赛谈的头部企业，谈生天合2021年扣非净利润一度同比下滑超55%，且2021—2023年的操办现款流净额均为负值。2023—2024年，谈生天合的监事会主席两度换东谈主。

1月9日，服务绩波动、大额分成合感性、两任监事会主席下野等问题，期间投研向谈生天合证券部（邮箱：investor@techsto**.com）发函揣度。针对监事会主席下野问题，对方回应称，在IPO期间，公司出现监事会主席下野的情况，诚然可能激发外界对公司内控的质疑，但若从积极的角度来看，这种情况亦然公司惩办结构优化与转换的体现。

[选录]

1.风电叶片用环氧树脂家具销量聚拢两年宇宙第一。风电叶片用环氧树脂是谈生天合的中枢家具。2021—2024年上半年，风电叶片用环氧树脂的销售收入占同期营业收入的比例分袂为71.22%、70.93%、67%、63.23%，占比均超60%。此外，2022—2023年，谈生天合“风电叶片用环氧树脂系列”家具销量聚拢两年位居宇宙第一。

2.扣非净利润一度同比下滑55.27%。2020—2023年，谈生天合的营业收入年复合增长率为-1.32%，扣非净利润年复合增长率为-5.68%，其中2021年扣非净利润同比下滑55.27%。

3.财富欠债率高于同业平均水平。2021—2023年末，谈生天合的财富欠债率较同业业的平均水平齐越过15个百分点，且流动比率和速动比率均不足同业业可比公司均值。

4.操办现款流净额聚拢三年为负。谈生天合的操办现款流景况在2021年发生了权贵滚动。2020年，谈生天合的操办现款流尚处于净流入状态，而自2021年起，其操办现款流便聚拢三年握续净流出。

5.IPO前夜大额分成。2020—2022年，谈生天合的现款分成总数占同期净利润总数的比例高达75.53%。其中，2021年、2022年，谈生天合的现款分成占当期净利润的比例分袂为94.47%、83.46%，实在分光当期净利润。

6.两任监事会主席短期内接踵下野。2023—2024年，张燚、龚晓燕分袂辞任谈生天合的监事会主席职务。

7.刊行估值或偏高。这次IPO，谈生天合规划募资6.94亿元，若按10%的刊行比例算，其刊行估值约为69.4亿元。若参考同业业可比公司的市盈率（30.56倍），以谈生天合2023年1.52亿元的净利润（尚未知道2024年功绩）为基数，谈生天合的市值约为46.45亿元，低于其刊行估值。

[布景]

谈生天合深耕风电材料领域，家具隐敝了风电叶片用环氧树脂、高性能风电结构胶和结构芯材等在内的风机叶片主要原材料。

推敲词，自2021年起，风电行业的“抢装潮”迟缓退去，市集竞争态势日益蛮横。在此布景下，卑劣风力发电装备价钱遏抑下行，价钱压力沿着产业链层层进取游传导。受此影响，繁密风电产业链企业面对功绩逆境，出现功绩大幅下滑，以致堕入赔本的场面。

当作谈生天合的竞争敌手，惠柏新材（301555.SZ）、上纬新材（688585.SH）2023年营业收入均同比下滑超20%，归母净利润均同比下滑超10%。2024年前三季度，惠柏新材已堕入赔本状态。

[正文]

一、公司布景：富二代创业

谈生天合拔擢于2015年6月，总部位于上海，主要从事高性能热固性树脂材料的研发、分娩和销售，现在形成了风电叶片用材料、新式复合材料用树脂、新动力汽车及工业胶粘剂三大系列家具。

其中，风电叶片用环氧树脂是谈生天合的中枢家具。2021—2024年上半年，其风电叶片用环氧树脂的销售收入占同期营业收入的比例分袂为71.22%、70.93%、67%、63.23%，占比均超60%。

从股权结构看，铁心招股书签署日（2024年11月18日），谈生天合的控股鼓励为上海易成实业投资集团有限公司，内容适度东谈主为季刚、张婷老婆二东谈主。季刚、张婷均领有好意思国历久居留权，并通过平直和转折的方式猜测适度谈生天合60.47%的股份。

值得一提的是，季刚的父亲季奎余曾是上市公司中联电气（后改名为雅百特、雅博股份，002323.SZ）的实控东谈主，季刚在2008年7月—2015年8月担任中联电气董事职务。

2015年，雅百特收效借壳中联电气，原中联电气主要财富被置出。尔后，雅百特因财务作秀被立案访谒及处罚，2022年改名为雅博股份。铁心2024年9月末，季奎余仍握有雅博股份2.13%的股份，为第五大鼓励。

二、行业竞争花样：销量宇宙第一

在风电叶片用材料的宇宙市蚁集，谈生天合面对蛮横的市集竞争。其竞争敌手包括欧林（Olin.NYSE）、好意思国伟念念磊公司、惠柏新材、上纬新材以及四川东树新材料有限公司等一众颇具实力的企业。其中，欧林（Olin.NYSE）与好意思国伟念念磊公司当作大型跨国企业，凭借着深厚的技艺千里淀、鄙俗的宇宙布局以及宏大的品牌影响力，在国际市集占据了主要份额。

而惠柏新材、上纬新材、四川东树新材料有限公司等企业在国内市集相似表现苍劲，它们通过遏抑优化家具质能、完善供应链体系以及提供腹地化的优质服务，在国内风电叶片用材料市集各据一方，与谈生天合伸开了蛮横的份额争夺。

招股书知道，字据中国石油和化学工业妥洽会环氧树脂及运用专科委员会出具的讲解函，2022—2023年，谈生天合“风电叶片用环氧树脂系列”家具销量聚拢两年位居宇宙第一。

据首轮问询函回应文献，据谈生天合测算，2021—2023年，该公司的风电叶片用环氧树脂宇宙市占率分袂为12.39%、18.70%、17.71%。

三、财务数据：重心照应操办现款流

1.扣非净利润一度同比下滑55.27%

当作宇宙分娩鸿沟最大的风电叶片用环氧树脂分娩企业之一，谈生天合连年功绩枯竭成长性，2023年的营业收入和扣非净利润均不足三年前的水平。

首版和最新版招股书知道，2020—2023年，谈生天合的营业收入分袂为33.32亿元、31.27亿元、34.36亿元、32.02亿元，年复合增长率为-1.32%，其中2021年和2023年营业收入均同比下滑；同期扣非净利润分袂为1.58亿元、0.71亿元、1.04亿元、1.33亿元，年复合增长率为-5.68%，其中2021年扣非净利润同比下滑55.27%。

与之对比，惠柏新材2021—2022年营业收入握续增长，2021年扣非净利润诚然相似下滑，但跌幅远低于谈生天合。财报知道，2020—2023年，惠柏新材的营业收入分袂为14.32亿元、16.89亿元、17.75亿元、13.78亿元，扣非净利润分袂为6373.31万元、6084.72万元、6277.38万元、5589.16万元，其中2021年扣非净利润仅同比下滑4.53%。

2.财富欠债率高于同业平均水平

招股书知道，2020—2023年末，谈生天合的财富欠债率分袂为67.08%、68.13%、58.13%、52.52%，同业业可比公司的财富欠债率均值分袂为37.90%、45.39%、41.08%、37.52%。

从短期偿债宗旨看，2020—2023年末，谈生天合的流动比率分袂为1.42倍、1.37倍、1.6倍、1.76倍，速动比率分袂为1.32倍、1.18倍、1.46倍、1.56倍；同业业可比公司的流动比率分袂为2.34倍、1.78倍、2.91倍、2.28倍，速动比率分袂为1.95倍、1.4倍、2.59倍、1.93倍。

不错看出，2021—2023年末，谈生天合的财富欠债率较同业业的平均水平齐越过15个百分点，且流动比率和速动比率均不足同业业可比公司均值。

值得照应的是，招股书指出，谈生天合取得的银行借债为短期借债，酿成流动欠债金额相对较大，以过甚向鼓励分派利润金额较大，对偿债智商宗旨有所影响等成分影响，导致谈生天合的流动比率、速动比率低于同业业可比公司。

3.操办现款流净额聚拢三年为负

颇为引东谈主看管的是，谈生天合的操办现款流景况在2021年发生了权贵滚动。2020年，谈生天合的操办现款流尚处于净流入状态，而自2021年起，其操办现款流便呈握续净流出态势。

首版和最新版招股书知道，2020—2023年，谈生天合的操办现款流量净额分袂为1561.28万元、-3.45亿元、-3.55亿元、-3773.23万元，其中，2021—2023年操办现款流量净额聚拢三年为负。

针对操办现款流净额握续三年为负的情况，谈生天合回应期间投研称，风电、汽车行业客户遴荐银行单子的相貌支付货款，可是公司不错将银行单子贴现以获取现款，但由于财务报表的编制司法，该单子连续不以操办性现款流的相貌体现，相宜行业内容情况。公司将不骄傲远离证明条目的单子贴现，有关现款计入筹资举止现款流入。因此操办举止产生的现款流量净额并弗周至齐响应出公司的收款情况，即弗成响应出公司收到的客户银行单子情况。

四、风险成分：照应IPO前夜大额分成的合感性

4.1IPO前夜大额分成的合感性

在肯求主板IPO前，谈生天合聚拢三年进行大额分成。

招股书知道，2020—2022年，谈生天合的现款分成金额分袂为8000万元、8000万元、9000万元，猜测为2.5亿元；同期净利润分袂为13874万元、8468万元、10783万元，猜测3.31亿元.

可见，2020—2022年，谈生天合的现款分成总数占同期净利润总数的比例高达75.53%。其中，2021年、2022年，谈生天合的现款分成占当期净利润的比例分袂为94.47%、83.46%，实在分光当期净利润。

2024年3月15日，证监会发布了《对于严把刊行上市准入关从源流上提升上市公司质料的见解（试行）》，明确建议要严实照应拟上市企业是否存在上市前突击“清仓式”分成等情形，戒备严查，并实行负面清单式经管。

据有关规章，“清仓式”分成的具体表率包括：论说期三年累计分成金额占同期净利润比例高出80%的；论说期三年累计分成金额占同期净利润比例高出50%且累计分成金额高出3亿元，同期召募资金中补流和还贷猜测比例高于20%。

上述文献出台后，在2024年召开的2023年年度鼓励大会上，谈生天合不再对2023年进行现款分成了。

对此，谈生天合回应期间投研称，论说期内，公司实际的现款分成实际了必要的审议格式，分派有研究相宜有关法律律例及《公司规矩》的规章；分成资金的主要用途合理，不存在要紧相称情况。2024年5月20日和2024年6月4日，公司分袂召开第二届董事会第九次会议和2024年第二次临时鼓励大会，审议通过对于出具在审期间利润分派有关容或的议案，容或“在中国证券监督经管委员会/上海证券生意所审核本公司初度公开导行股票并在上海证券生意所主板上市的肯求期间（即“在审期间”），本公司不进行现款分成。”

需看管的是，论说期内，谈生天合的实控东谈主、副总司理与多名（前）职工存在多笔资金生意。

在首轮问询函中，上交所要求保荐机构和陈述司帐师讲解对论说期内资金活水核查的情况，包括核查范围的遴选、账户无缺性认定逻辑、进犯性水平、主要收入开始及开销行止、发现相称的具体情况及遴荐的进一步核查格式，讲解是否存在资金平直或转折流向客户、供应商过甚推敲方的情况，是否存在体外资金轮回。

4.2募投花式合感性

一般来说，在陈述IPO前，IPO企业在拟定募投花式时，齐会对花式的可行性和必要性进行充分论证，以确保召募资金的合理使用和花式的胜利实际。

推敲词，谈生天合在IPO在审期间却对募投花式有研究进行了转换，删掉了补充流动资金的募资规划。

2023年6月初度提交的招股书知道，谈生天合规划通过IPO召募资金8亿元，其中1.85亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。不外，在资格第一轮问询后，在2024年11月更新的招股书中，谈生天合将募资总数下调至6.94亿元，同期删除了“补充流动资金”的有关募资规划，并将用于偿还银行贷款的金额缩减至1.35亿元。

对此，谈生天合回应期间投研称，IPO审核期间，拟IPO企业字据监管机构的审核要求对募投花式进行转换，有益于进一步相宜监管的要求，是首发肯求公司的常见情况。公司的募投花式历程董事会、鼓励大会审议并审慎决策通过，有关募投花式如故完成花式备案及环评格式，相宜国度产业策略的有关规章。

4.3监事会主席变动风险

监事会在公司惩办结构中饰演着至关进犯的脚色，而监事会主席当作监事会的中枢指引，肩负着监督公司经管层行径、保险鼓励职权、确保公司运营正当合规等进犯使命。其决策和监督服从平直影响着公司惩办的有用性和踏实性。

推敲词，在IPO陈述前夜，谈生天合的监事会主席却发生了东谈主事变动。2023年3月，张燚辞任监事会主席，龚晓燕被选举为新任监事会主席。

仅一年多时分，2024年7月，龚晓燕向监事会提交辞职信，辞任公司监事、监事会主席。尔后，宋丽媛被任命为新的监事会主席。

在IPO要害期，谈生天合两任监事会主席接踵下野，激发成本市集对该公司里面惩办结构的担忧。

对此，谈生天合回应期间投研称，在IPO期间，公司出现监事会主席下野的情况，诚然可能激发外界对公司内控的质疑，但若从积极的角度来看，这种情况亦然公司惩办结构优化与转换的体现。

五、估值分析：刊行估值或偏高

最新版招股书知道，本次IPO，谈生天合拟公开导行不低于5862万股股份，刊行比例不低于10%，规划募资6.94亿元。若按10%的刊行比例算，其刊行估值约为69.4亿元。

在国内风电叶片用环氧树脂市集，惠柏新材和上纬新材是谈生天合的主要竞争敌手，家具具有较强的可比性。

从市盈率看，铁心1月24日，惠柏新材、上纬新材的总市值分袂为21.59亿元、26.5亿元，其中，惠柏新材的动态市盈率为负，上纬新材的动态市盈率为30.56倍。

若按30.56倍的市盈率算，以谈生天合2023年1.52亿元的净利润（尚未知道2024年功绩）为基数，谈生天合的市值约为46.45亿元，低于其刊行估值。

从市销率看，铁心1月24日，上纬新材的市销率为1.87倍。按此筹算，以谈生天合2023年32.02亿元的营业收入为基数，谈生天合的市值约为59.88亿元，亦低于其刊行估值。

（全文5213字）欧洲杯体育